【浙商医药孙建】内镜耗材再添成员bob安杰思科创板上市

　　bob具体参见2023年05月17日报告《内镜耗材再添成员，安杰思科创板上市——新股系列专题报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

　　事件：2022年3月28日，安杰思通过科创板注册申请，并于2023年5月10日开启申购，发行价格为125.80元/股。本次公司拟首次公开发行股票数量为1447万股bob，占发行后总股本比例为25%，发行后总股本为5787.0971万股，预计募集资金总额约为18.2亿元。

　　从产品结构和收入体量来看：公司主营产品与南微医学重合度较高（2022年，两公司相同业务板块，安杰思收入3.5亿，占总营收94.1%，南微医学收入13.4亿，约为安杰思的3.8倍，占总营收67.6%，），其中止血闭合类、EMR/ESD类以及活检类均为两家公司前三大业务。

　　从财务表现来看：①收入及利润弹性较大：2020-2022年间，疫情不同程度影响下，安杰思表现出较强恢复弹性，收入及归母净利润复合增速均快于行业可比公司。②盈利能力快速提升：2018-2022年，公司毛利率由58.7%快速提升至68.1%，净利率由30.6%提升至39.1%，均达到近5年来最高点。③营运能力：疫后快速提升。2017-2022年，公司固定资产周转率快速提升bob，达到历史最高点，此外，2022年，公司固定资产周转率、存货周转率及应收账款周转率均高于可比公司。

　　以上安杰思和可比公司财务表现有较明显差异，我们认为或主要来源于以下几点：①收入体量及销售区域差异；②公司所处的发展阶段不同；③公司产品结构差异等。

　　消化道癌症发病基数大，内镜检查在早诊早治中公认最为有效。内镜及耗材是一种通过插入人体腔道，主要应用于消化道疾病的诊断和治疗的医疗仪器。据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的全球最新癌症负担数据显示，无论国内还是全球，消化道癌症的发病形式都较为严峻，对于消化道癌症患者来说，尽早的发现和早期的治疗至关重要。消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。

　　内镜诊疗器械市场规模较大，国内政策助力国产替代具有较大发展潜力。据波士顿科学披露数据，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，2021-2024年全球内镜诊疗器械市场复合增速为6%。2018年，在全球内镜诊疗市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%、库克为13%，其余企业合计仅为17%，国产企业凭借价格优势，其在全球市占率仍有较大提升空间。另外，我国内

　　镜诊疗开展率低，早诊早治和医疗保健消费提升，特别是带量采购、按病种付费（DRGs）等医保控费政策的持续推进，使国产企业在内镜诊疗器械市场具有广阔的发展潜力。

　　市场竞争加剧风险；行业政策变动风险；贸易摩擦及汇率波动风险；地缘政治冲突风险

　　事件：2022年3月28日，安杰思通过科创板注册申请，并于2023年5月10日开启申购，发行价格为125.80元/股。本次公司拟首次公开发行股票数量为1447万股，占发行后总股本比例为25%，发行后总股本为5787.0971万股，预计募集资金总额约为18.2亿元，主要用于年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目、营销服务网络升级建设项目、微创医疗器械研发中心项目以及补充流动资金，超过部分将用于补充公司营运资金。

　　安杰思主要产品按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类等，其与消化内镜配套使用，两者相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。境内市场方面，公司营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用，2022年公司止血闭合类产品市场份额达到15.74%。境外市场方面，波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗等企业仍占据主要市场份额，公司相关产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证等证书，销往美国、德国、意大利、英国、韩国、澳大利亚、日本等四十多个国家和地区，2021年境外收入增速超过90%、2022年继续保持30%以上的高速增长，市场影响力不断扩大。

　　从产品结构和收入体量来看：公司主营产品与南微医学重合度较高（2022年，两公司相同业务板块，安杰思收入3.5亿，占总营收94.1%，南微医学收入13.4亿，约为安杰思的3.8倍，占总营收67.6%，），其中止血闭合类、EMR/ESD类以及活检类均为两家公司前三大业务。

　　2020年受疫情影响，门诊手术量大幅下滑，安杰思及南微医学营收及利润均受到不同程度影响。随着疫情的逐步消退，安杰思表现出较强恢复弹性：2020-2022年，公司收入从1.72亿提升到3.71亿，CAGR 46.9%（南微医学CAGR为22.2%），归母净利润从0.45亿提升至1.45亿，CAGR 79.0%（南微医学CAGR为12.6%）。

　　从细分产品来看，我们预计公司仍处于通过价格策略（公司多款产品平均单价低于可比公司，详见图13）进行跑马圈地的快速扩张阶段。由于公司不同细分产品相较于南微医学而言体量较小，此外，销售区域也存在一定差异（南微医学2018年国内华东区域收入占比最大，为25.6%，而华东区域虽同样为安杰思最大销售区域，2018年占比只有13.3%，到2022年提升到19.2%，另外，2022年公司海外区域收入占比48.2%，高于南微医学6.35pct），导致在疫情影响下，表现出较大的波动性和疫后的恢复弹性。

　　2018-2022年，公司毛利率由58.7%快速提升至68.1%，净利率由30.6%提升至39.1%，均达到近5年来最高点（南微医学2022年毛利率大幅下降主要受新推出的一次性胆道镜暂未形成规模效应，毛利率较低影响）。其中，2021-2022年间公司毛利率提升较快，主要与公司毛利率较高的止血闭合类产品销售占比快速提升（由2020年51.3%提升至54.9%），及其毛利率增加所致（由2020年72.6%提升至78.4%）。2022年公司部分产品平均单价虽受市场竞争和境内招标影响有下降，但公司通过持续优化供应链，自制部分原材料并引入大规模自动化生产流程，单位成本下降幅度相较更大，带来毛利率继续提升。

　　相比同行，公司产品单价低毛利率高。分产品来看，平均单价：公司四大主营产品除ERCP类平均单价高于南微医学外（高18.4pct），止血及闭合类、EMR/ESD类和活检类分别比南微医学低11.5pct、18.4pct和7.1pct，我们预计主要与公司通过价格优势，快速抢占市场份额的销售策略有关。毛利率：除活检类产品毛利率略低于南微医学外（低0.9pct），止血及闭合类、EMR/ESD类和ERCP类，分别比南微医学高2.8pct、6.0pct和6.3pct。我们认为，这与公司自2019年以来，大力实施成本优化战略有关，具体体现为：产品设计方面，在保持现有性能和质量的前提下，通过优化产品设计降低原材料成本；生产流程方面，通过优化加工工艺、开发自动化装备、优化产线排布、加强技能培训等措施提高制造工效；供应链管理方面，通过规模议价、优化定制设计、自制加工等措施降低采购成本。基于成本优化战略的成功实施，在产品销售价格降低的情况下，毛利率仍保持较高水平。

　　竞争日趋激烈，成本优化是关键。受医保控费等因素影响，境内市场竞争日趋激烈bob。基于境内市场竞争的溢出效应，众多境内厂商转投国际市场，也加剧了国际市场的竞争态势。在保持技术领先优势的同时，通过多种措施管控生产成本是企业保持持久竞争力的关键。除安杰思外，南微医学在成本控制方面也积极推进：据南微医学2022年年报披露，公司通过自动化设备导入、工艺工装改进、第二供应商导入、通用零部件和服务外包、减少品规、精益生产等综合手段，持续向轻量化、敏捷化转型。针对普通耗材，一方面推动智能制造升级，完成15台自动化设备开发导入，和谐夹自动化突破技术瓶颈，TB钳自动化设备对外输出，首次将技术优势转化为利润输入；另一方面，通过腾笼换鸟，集中资源发展高端制造，推动低毛利劳动密集型产品生产外包，有效释放厂内制造资源，其中可视化新产品已成功在短时间内实现大幅降本。

　　销售费用率低于可比公司：据公司招股说明书披露：公司销售费用率低于南微医学，主要系营销结构和销售模式的差异所致。南微医学采取全球化的营销策略，境外在各国设立全资子公司，境内设立多个营销中心，每年频繁开展学术活动，人员费用支出占比较高。同时，南微医学在外销中向独立销售代表和药品集中采购组织支付佣金，因此销售费用支出较多所致。而公司境内的市场推广工作主要为参加一些学术会议和参加展会，对医院进行定期回访等，费用相对较少；境外销售主要为贴牌销售，主要依靠客户进行市场推广，直接费用较少。

　　管理费用低于可比公司：据公司招股说明书披露：南微医学组织结构较为复杂，其在美国和欧洲均设有子公司，中介咨询服务费和办公费用较高。公司管理费用率与南微医学差距较大，主要系：①南微医学中介机构咨询费发生额较大，结合公开信息披露其法务费发生额较高；②2020年度、2021年度、2022年南微医学确认了股份支付费用。而公司组织结构较为简单，报告期内无股份支付费用，因此管理费用支出相对较低。

　　研发费用率基本与可比公司持平：据公司招股说明书披露信息：2018-2020年，公司销售收入规模远低于南微医学，研发费用占比相对较高。另外，为了保持产品的领先能力，公司始终坚持业务创新和技术的创新，以差异化丰富产品线，持续投入较多的费用于研发。2021-2022年随着公司销售规模的增长，研发费用率与南微医学基本一致。

　　2020年，受新冠疫情的影响，公司应收账款回款速度有所放缓，存货周转率有所下滑。2021年，整体市场行情较好，为保证货源，较多客户采取先款后货的方式，公司营运能力得到快速恢复。截至到2022年，公司应收账款周转率、存货周转率以及固定资产周转率均高于可比公司。

　　总体而言，以上安杰思和南微医学财务表现有较明显差异，我们认为或主要来源于以下几点：

　　①收入体量及销售区域差异：从行业来看，我国的医疗器械行业分散、市场集中度低，境内生产企业数量众多但规模普遍较小。在内镜微创诊疗器械的细分领域，境内企业与波士顿科学、库克医疗、奥林巴斯等境外龙头企业在销售规模、资金实力、品牌影响力等方面存在较大差距bob。然而，国内医保控费力度的持续加大，以及国产品牌产品性能和质量与外资差距的快速缩小，为国产企业通过低价策略逐步完成国产替代，抢占更多市场份额提供了较大可能。相较而言，由于公司收入规模尚小（2022年，公司收入3.71亿，南微医学已达19.80亿，仅为南微医学的18.7%），更容易通过采取较为激进的价格策略，来完成早期市场的开发和积累，收入弹性因此也较大。

　　此外，公司与南微医学在国内销售细分区域收入占比，以及海外收入占比方面也均有所差异，疫情对两家公司财务表现影响程度或同样存在一定差异（如，2022年上半年上海疫情爆发，或对华东区域销售收入占比更大的南微医学影响也更大）。

　　②公司所处的发展阶段不同：公司收入体量较小，我们预计公司仍处于通过价格策略进行跑马圈地的快速扩张阶段。目标市场除抢占波士顿科学等外资企业覆盖区域外，仍有诸多国内其他品牌市场区域。而南微医学所处阶段相对较为成熟，在国内品牌中收入体量已遥遥领先（2018年国内市占率已达22%，详见图27），目标市场更多的集中在与外资竞争上。此外，南微医学作为国内内镜耗材龙头，承担了更多的学术引领工作，其营销结构和销售模式与公司同样存在一定差异，叠加一定的股权激励费用，相较而言销售费用率等及管理费用率略高，一定程度上拉低了其盈利能力。

　　③公司产品结构差异：相对于公司而言，南微医学产品管线更为丰富，除内镜耗材外，在微波消融及可视化产品方面均有所布局，扮演了更多开拓者的角色。如2022年推出可视化产品（包括一次性胆道镜和一次性支气管镜），早期可视化新产品大量核心部件的采购储备，以及暂未形成规模效应，毛利率较低，拉低了公司整体盈利能力及运营效率，尽管如此，可视化产品2022年首年上市即为公司贡献了约1.9亿收入，营销网络规模及品牌效应更为明显，可视化产品已逐步形成公司第二增长曲线 行业：内镜耗材市场广阔，国产企业渗透率提升空间较大

　　内镜是一种通过插入人体腔道内而达到诊断和治疗目的的医疗仪器。临床医生通过内镜获得人体腔道内的实时动态图像诊断病症，利用合适的器械取得活体组织进行体外检测，而后根据检测结果选择专用的微创手术器械开展特定的手术治疗，达到对人体腔道内疾病诊疗目的。

　　无论是临床诊断还是治疗，都需要一系列诊疗器械与内镜配合使用。例如在胃镜、肠镜诊断中，需要使用活检钳对病灶部位活体组织进行取样；在消化道治疗手术中，需要使用止血夹进行组织闭合或止血处理；在ERCP手术中，需要使用导丝进行支撑和引导、使用取石网篮进行取石；在EMR手术中，需要使用圈套器切除息肉；在ESD手术中，需要使用黏膜切开刀切除病变组织。

　　据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的全球最新癌症负担数据显示，2020年全球新发癌症病例1929万例，其中结直肠癌193万，胃癌109万，食管癌60万人。而我国新发癌症病例457万例，位列全球第一，其中结直肠56万，胃癌48万，食管癌32万。不论我国还是国外，消化道癌症的发病形式都较为严峻。对于消化道癌症患者来说，尽早的发现和早期的治疗至关重要。消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。对于内镜检查出的消化道早期癌症，以ESD/EMR手术为代表的内镜下治疗手术具有与传统外科手术相当的疗效。另外，随着EUS技术的发展与普及，在EUS引导下的胆管和胰腺囊肿引流已发展成为ERCP的重要补充手段。因此，作为消化道癌症高发的国家，我国有着巨大的消化内镜治疗需求。

　　2012年我国10万人胃镜检查开展率为1,663.51例，而美国在2009年就已达到2,234.82例；2012年中国每10万人肠镜检查开展率为435.98例，而美国2009年的数据为3,724.70例，差距十分巨大。在ERCP方面，2012年我国每10万人ERCP开展率仅为14.62例，开展率最高的奥地利在2006年就已达到181.40例，2009年美国开展率为74.82例，ERCP普及率较低。与发达国家相比，我国人口基数庞大，内镜诊疗普及率仍处于较低水平，未来具有较大的发展空间。

　　从每年世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的全球最新癌症负担数据来看，我国对于早癌诊治普及度与发达国家仍存在较大差距。中央、国务院印发的《“健康中国2030”规划纲要》提到了对重大疾病的防治，要求强化慢性病筛查和早期发现，针对高发地区重点癌症开展早诊早治工作，推动癌症等慢性病的机会性筛查bob。逐步将符合条件的癌症等重大慢性病早诊早治适宜技术纳入诊疗常规。随着早诊早治政策的扶持与推进，内镜诊疗渗透率有望得到较快的提升。

　　根据国家统计局统计，2020年我国参加基本医疗保险人数达到136,100万人，参保率稳定在95%以上，基本实现人员全覆盖。以北京为例，其中职工医保、城乡居民住院费用报销水平提高到75%以上，最高可达99.1%。此外，2021年全国居民人均医疗保健支出2115元，比2012年增长152.3%，年均增长10.8%，快于全国居民人均消费支出年均增速2.8个百分点。医保覆盖率广泛，报销比重大，居民支付能力稳步提升为内镜诊疗市场容量提供增长保障。

　　内镜手术和相关技术的不断进步，使内镜市场呈现快速增长趋势，也带动了对内镜器械耗材的需求不断提升。据波士顿科学在2022年JP Morgan Healthcare Conference的报告分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，2021-2024年全球内镜诊疗器械市场复合增速为6%。另据奥林巴斯在2022年J.P. Morgan Healthcare Conference 的报告分析，2021年全球消化内镜设备市场约为30-32亿美元，增速为4-6%；全球消化内镜耗材市场约为26-30亿美元，增速为5-7%。2018年，在全球内镜诊疗市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%、库克为13%，其余企业合计仅为17%，国产企业凭借价格优势，其在全球市占率仍有较大提升空间。

　　国家鼓励高性能医疗器械的发展和进口替代，减轻人口老龄化所带来的的医保支付压力及患者经济负担。特别是带量采购、按病种付费（DRGs）等医保控费政策的持续推进，我国医疗器械市场涌现出了一大批优秀的国产医疗器械制造商，在部分领域已具备和进口品牌同台竞争甚至超越进口品牌的能力。同时国产医疗器械相对于进口品牌更具有价格优势，可以减轻患者的经济负担，降低医疗成本。因此近几年在我国医疗器械行业市场规模迅猛发展的同时，我国医疗器械进口的增长速度逐步放缓，进口替代趋势明显。

　　2020年以来，尽管受到新冠疫情扰动等因素影响，内镜相关领域企业包括开立医疗、澳华内镜、海泰新光等，在创新产品上市并驱动国产替代加速下，营收增速同比进入加速阶段，股价超额收益率表现较为亮眼，2022年9月末，贴息贷款政策驱动内镜板块股价进一步拉升，超额收益率均值相对医药生物最高达到71.1%，截止到2023年5月17日超额收益率仍有39.4%。而作为内镜耗材   领域龙头的南微医学，因为疫情导致门诊手术量下滑，对内镜耗材使用的影响较大，业绩及股价表现欠佳。我们认为，2020年以来国产内镜设备装机明显提速，内镜手术渗透率有望快速提升，此外，随着2023年疫情消退带来门诊手术快速恢复，内镜耗材等相关企业业绩有望迎来较快反弹。

　　境内内镜微创诊疗企业近年来发展迅速，随着医保控费力度加大，各地医疗机构的采购招标价格呈降低趋势，境内市场竞争日渐激烈。同时，越来越多的境内医疗器械生产商开始瞄准海外市场公司在境外内镜微创诊疗器械市场上除了直接面对国际巨头的竞争外，还受到境内同行的挑战。如果公司未来在境内外市场中未能及时分析竞争状况的变化、制定有效的应对策略，将面临市场竞争力减弱或市场份额降低的风险。

　　医疗器械行业为国家重点监管行业，受医疗卫生政策的影响较大。近年来，新的医疗体制改革针对医药管理体制、运行机制和医疗保障体制等方面提出了相应的改革措施。此外，随着老龄化的加速、医保普及率的提高，医保资金压力越来越大，医保控费成为大势所趋，“两票制”、带量采购等改革措施均是医保控费政策的体现。此外，公司外销业务销售占比较高，境外行业政策变动也会对公司经营造成影响。

　　欧盟成员国和北美为公司目前主要外销市场，当前国际贸易摩擦将面临愈演愈烈的风险，可能对公司出口业务和经营业绩造成不利影响；另外，公司外销业务主要采用美元作为结算货币，人民币汇率将直接影响产品价格并影响汇兑损益。未来人民币汇率若出现大幅不利波动，而公司又未能采取有效应对措施，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。